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Non tutti i derivati fanno male. E, in particolare, non tutti i derivati Swap risultano dannosi.
Partiamo dall’inizio.
Che cos’è un derivato Swap?

Derivato Swap: contratto appartenente alla categoria dei derivati finanziari che consiste nello scambio di flussi di cassa tra due controparti. Il più comune, tra questi contratti, è l’IRS (Interest rate Swap). L’IRS, è un contratto attraverso cui le parti- in date stabilite e per un tempo prefissato- si scambiano flussi di cassa calcolati applicando ad uno stesso capitale nozionale due diversi tassi di interesse: il tasso fisso, stabilito alla data di sottoscrizione del contratto e i tasso variabile, quest’ultimo ridefinito ad ogni data di osservazione delle scadenze periodiche.

Facciamo un esempio:

Fixed- Floating Swap:

Nozionale:                              € 750.000,00
Data iniziale:                          25/05/2004
Scadenza:                               25/05/2007
Durata:                                   3 anni
Frequenza pagamenti:            annuale
Fattore moltiplicativo:            Act/ 360

 

Tasso parametro Banca (Dealer):

Per tutta la durata del contratto: 4.25%

Tasso parametro Cliente (Client):

Per tutta la durata del contratto: 1.25% * Euribor1Y

In questo contratto (Fixed- Floating Swap), il Cliente pagherà, per tutta la durata dello Swap (2004- 2007, 3 anni) un tasso pari all’Euribor ad 1 anno *1.25% mentre la controparte (la Banca) pagherà un tasso fisso del 4.25%.

Molto probabilmente, il Cliente che sottoscrive questo Swap, ha necessità di trasformare una posta a tasso variabile in tasso fisso.

Il mercato dei derivati Swap ha raggiunto, in questi ultimi dieci anni, cifre ragguardevoli di scambi considerando anche la loro natura di contratti Over the Counter (OTC, Figura 1) ovvero non quotati e scambiati su mercati regolamentati ma costruiti “ad hoc” secondo le esigenze del Cliente.

Figura 1 Dimensione dei mercati dei derivati trattati in borsa e Over the Counter
 
 

Il caso italiano

In Italia, al 31/12/2014, gli enti locali in possesso di contratti derivati erano 148 con una perdita stimata in 9 miliardi di euro[1]. Sappiamo invece che, dal polverone venuto fuori dai giornali e trasmissioni televisive, lo Stato italiano detiene una posizione in derivati, Swap e Swaption, su cui perde, o meglio, il cui valore ad oggi (il c.d. mark to market) è negativo per 42 miliardi di euro (pari a circa il 2.4% del PIL italiano al 31/12/2014):

Mark to market: esatta valorizzazione del contratto derivato Swap alla data di stipulazione del contratto e/o durante la vita del contratto stesso e fino a scadenza.

Cosa significa ciò?
Molto semplicemente che, se il Tesoro decidesse di chiudere oggi la sua posizione in derivati dovrebbe versare alle controparti (sono più di 20 le banche coinvolte) 42 miliardi di euro.
Si tratta di molti soldi indubbiamente.
Ma siamo veramente sicuri che, per lo Stato italiano, la soluzione migliore sarebbe quella di chiudere tutti i contratti e sostenere la perdita di cui sopra?
Io non ne sono certo e cercherò di spiegare, oggettivamente, il perchè.

Partiamo da una considerazione: vendere nei momenti di panico e di maggior perdita (così come lo è comprare  nei  momenti  di maggiore  euforia)  è  sicuramente  la  decisione  più sbagliata  da  prendere.
E ciò vale ancor più per il nostro Tesoro che potrebbe procedere con una vendita quasi “forzosa” dei contratti messo sotto pressione dai media e dai giornali finanziari. Questo è un primo motivo.

Seconda considerazione: perché sono stati sottoscritti gli Swap?

Molto probabilmente perché il Tesoro, osservando la curva dei tassi attesi futuri, temeva un rialzo dei tassi di interesse e aveva la necessità di quella che in gergo tecnico si definisce una “copertura” ovvero una sorta di assicurazione contro l’andamento sfavorevole di una qualche variabile finanziaria (in questo caso i tassi di interesse, ma potrebbe trattarsi di un tasso di cambio etc.).

Ricordiamo che il debito pubblico italiano è uno dei più alti al mondo (più di duemila miliardi di euro) e, una variazione in salita, anche di pochi basis point, dei tassi di interesse, significherebbe pagare molto di più sull’emissione di debito pubblico (Bot, Btp, Cct etc.).

E allora il Tesoro non prese una decisione sbagliata?
Oggettivamente no in quanto se effettivamente la curva dei tassi attesi era prevista in salita lo Stato italiano si sarebbe messo al riparo dal pagamento di interessi insostenibili su un debito pubblico già di per se insostenibile.

In realtà però, due possono essere le critiche rivolte ai tecnici del Tesoro:

  1. non considerare che, di lì a breve (gli Swap sono stati sottoscritti prima del 2001), l’Italia sarebbe entrata nell’euro e ciò avrebbe quasi sicuramente portato ad una discesa dei tassi di interesse e ad una minore volatilità degli stessi;
  2. la “forma mentis” della Banca d’Italia troppo orientata a considerare i tassi di interesse in costante crescita (come emerge dall’intervento al Senato del presidente del debito pubblico Dott.ssa M.Cannata)

Resta il fatto che, per ovviare al pagamento di flussi periodici negativi sempre più grandi, il nostro Tesoro pensò di vendere, successivamente alla sottoscrizione degli Swap, delle Swaption…

Swaption: è un contratto che attribuisce al compratore la facoltà (e non l’obbligo) di entrare in un contratto swap. A fronte di questa facoltà chi vende la swaption riceve un “premio” ma è soggetto ad un rischio pressoché illimitato.

Chi scrive teme che la vendita di Swaption, da parte del Tesoro, fu fatta per incassare il premio e “recuperare” un po’ di perdite che, nel frattempo, si erano fatte sempre più grandi.
E questa, a mio parere, non fu una mossa intelligente.

Terza considerazione: sottoscrivere uno Swap costa!

Si, molti le chiamano commissioni occulte, altri mispricing…

Mispricing: equivalgono alla differenza tra il Fair Value del contratto Swap e quanto effettivamente versato dalla Banca a titolo di Upfront[2]. Per definizione, le commissioni occulte non sono identificabili negli estratti conto del Cliente. In caso di mercato avverso, il Cliente subirà perdite più onerose mentre, in caso di mercato favorevole, i suoi profitti saranno più limitati.

Nel momento in cui si sottoscrive un contratto Swap deve sussistere la relazione:

Value of Receipts = Value of Payments

oppure

Net Value of Swap = 0

 Di conseguenza, se il Cliente è posto, da contratto, in una condizione di svantaggio rispetto alla controparte, deve essere in qualche modo indennizzato con una somma di denaro riconosciuta, al momento della sottoscrizione, dalla parte appunto concorrente.

Se lo Stato italiano, come qualcuno ha detto, volesse o dovesse ristrutturare i suoi contratti sottoscrivendone di nuovi dovrebbe quasi sicuramente sostenere nuovi e salatissimi costi di mispricing.

Resta infine la volontà di non mostrare copia dei contratti derivati nemmeno per quelli già scaduti. Quest’atteggiamento non pone certo il Tesoro in buona luce e alimenta altresì i sospetti verso un comportamento non proprio corretto.

[1]= data source Banca d’Italia.
[2]= l’Upfront è l’esatto ammontare che riceve il Cliente dalla Banca al momento della sottoscrizione del contratto Swap.

Dott. Stefano Izzo
Indipendent financial advisor- Portfolio manager
Associazione nazionale consulenti tecnici Assoctl- Roma

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